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    北京赛车软件 官方 www.dfc939.club 1评论 2018-03-28 11:15:44 来源:金融界网站 抢反弹首选这8只股!

      点评事件:

      公司2017年实现总营收610.63亿元(+52.07%)、归母净利润270.79亿元(+61.97%)、扣非归母净利润272.24亿元(+60.57%),其中营业收入582.18亿元(+49.81%)、利息收入28.44亿元(+1200%)。全年销售毛利率为89.80%,同比下滑1.43pct;销售净利率为49.82%,同比提升3.68pct。2017年EPS为21.56元/股,公司拟每10股派发现金红利109.99元(含税),分红比例为51.02%,同2016年基本持平,按昨日收盘总市值计股息率为1.54%。单四季度公司实现营收157.67亿元(+28.92%)、归母净利润70.96亿元(+66.84%)、扣非归母净利润71.37亿元(+61.86%),单季度销售毛利率为89.43%,环比下滑0.92pct;销售净利率为48.49%,环比下滑2.53pct。股东方面,证金公司的持股比例由2017Q3末的1.56%降至1.29%。

      一、茅台酒销量增加31.80%,系列酒销量翻番,量价齐升带来超预期

      2017年茅台酒销量为30205.52吨(预计包含2016年12月的提前发货量),符合市场预期,叠加非标茅台酒的占比提升等因素,茅台酒销售收入增长更快,增速达到42.71%。2017年其他系列酒销量为29902.84吨,同比增长113.19%,更值得关注的是系列酒的销售收入增长达到171.53%,价格提升对系列酒增长的贡献也非常明显。

      系列酒更快增长使得产品结构中更高毛利的茅台酒占比有所下滑(2017年大约占90.07%),另外,茅台酒因为生产成本的增加,自身毛利率减少0.68pct。两种因素叠加,酒类销售的毛利率减少1.48pct。根据成本分析,2017年占比59%的直接材料成本、占比30%的直接人工成本和占比8%制造费用分别同比增加79.30%、71.75%和76.63%,均明显超过酒类收入的增速(+49.76%)。分产品看,茅台酒2017年没有直接提高出厂价,仅通过非标产品的增加来改善吨价,从效果看,结构升级后并不能完全覆盖成本的上涨;而系列酒的价格提升幅度更大,使得系列酒的毛利率增加9.20pct。

      我们的观点:1、去年茅台酒在节奏有所控制、货源偏紧的情况下,仍然完成了3万吨以上的销量,验证了市场对高端白酒的消费需求改善。2018年尽管提高了出厂价,但一批价和终端零售价预计会稳定在合理的区间,消化31000 吨甚至更多的茅台酒问题不大;2、今年生产成本进一步增加的压力小于去年,公司已经通过提高出厂价的方式改善产品的盈利能力,同时,我们认为,随着普飞的价格抬升,非标产品特别是年份酒的性价比会相对提升,预计消费需求和销量都有望更快增长,茅台酒的产品结构有望进一步升级,吨价的提升可能超预期;3、系列酒的规模扩张比较让人惊喜,2018 年依然会是高增长,但考虑到产能因素以及市场消化的需要,预计销量增速相比2017 年会有所放缓,但价格的提升依然值得期待,特别是在王子酒也开发了生肖酒等次高端价位的品类之后;4、量价齐升是2017 年公司业绩高增长的主要动因,也是2018 年公司延续增长的重要驱动力。

      二、消费税好于预期,广告和市场拓展费用增长近九成,费效比理想

      报告期内公司缴纳消费税63.79 亿元,同比增长25.20%,情况好于预期,判断主要是公司在此前的从价税缴纳过程中比较规范所致。销售费用方面,公司2017 年广告宣传和市场拓展费用达到23.59 亿元,同比增长87.70%;而运输费用及运输保险费用也增长了66.18%,使得销售费用率达到4.89%,同比提升0.70pct。其中,单四季度的销售费用率高达6.08%,预计主要因为费用投放的时点,以及在前值基数比较高的情况下,单四季度收入增速回落有关。管理费用方面,因为会计准则的调整(2016 年的管理费用包含7817 万税金),以及规?;纬傻木眯в?,管理费用率明显改善,下滑2.7pct 至7.73%。财务费用方面公司保持健康,本期财务费用-5572 万元,上期-3318 万元,同比减少主要是上期银行承兑汇票贴现。结合三项费用来看,公司2017年的费用投入收到了效果,综合费效比改善。尽管单四季度的销售费用率和管理费用率都比较高,但符合公司长期的投入和费用确认规律。

      我们的观点:1、稳健的费用策略以及规?;вκ枪鞠劬焕食中纳频闹匾?,伴随系列酒的超预期增长以及总体收入规模的进一步扩大,费效比还有改善的空间;2、预计2018 年公司市场拓展的任务相比2017 年略轻,茅台酒主要做好已有经销商,同时消化提价,而系列酒预计也会以消化和培育市场为主。

      三、直销比例提升,经销商数量快速增加,渠道扁平化更加凸显

      2017 年公司直销销量3673 吨,占比达到6.11%,同比提升0.74pct。另外,报告期内,国内经销商增加648 家、国外经销商增加19 家,分别达到2979 家和104 家,渠道扁平化更加凸显。

      我们的观点:1、直销比例的提升以及经销商数量的增加,有利于公司更好地调整配额,匹配市场需求,同时也有助于更好地管控产品价格;2、直销比例的提升以及经销商数量的增加甚至分层,有助于推广非标茅台酒以及系列酒,符合公司未来的发展战略和经营思路。

      四、预收款小幅减少但仍在历史高位,应收项目稳健,产能稳步提升

      报告期末预收款项为144.29 亿元,相比年初减少31.12 亿元,相比三季度末减少30.42 亿元,但仍然维持在历史高位。剔除预收款变化的影响,2017 年营业收入的增速也达到41.80%,也基本上符合市场的乐观预期。公司应收票据、应收利息和其他应收款等项目,占比营收保持稳健的比例,资产负债表质地比较高。产能方面,2017 年公司生产茅台酒及系列酒基酒63788 吨(+6.51%),其中茅台酒基酒42829 吨(+8.94%)、系列酒基酒20959 吨(+1.86%)。2018 年来看,随着2017年10 月投产的3360 吨茅台酒基酒设计产能的释放,茅台酒产能的稳定增长问题不大;但系列酒产能扩张的任务比较紧迫,为了达成2020年5 万吨产能的目标,预计在系列酒产能建设进度上会加快。

      我们的观点:1、预收款的小幅回落不改变公司的成长逻辑,144.29亿元的预收款仍然在历史高位,而实际增速也符合市场的乐观预期,从目前市场的动销和库存情况来看,货源偏紧、需求得不到完全满足仍然存在,中短期的持续增长没有问题;2、健康的资产负债表、良好的市场需求、逐步提升的产能是确保公司未来增长的重要保障。

      盈利预测与评级:

      考虑到去年不含预收款变化的实际增长情况,今年提价的幅度以及现阶段系列酒超预期增长的情况,我们测算公司2018-2019 年收入增速分别为25%、18%,净利润增速分别为37%、20%,对应的EPS 分别为29.62 元/股、35.68 元/股。收入增长的贡献拆分方面,预计2018 年茅台酒量增3%-4%,吨价提升20%左右,而系列酒以更快的增速带动酒类销售增长达到25%左右;2019 年茅台酒量增8%-10%,吨价通过结构升级提升5%左右,而系列酒凭借次高端品种的布局进一步放量提价,维持高增长,带动酒类销售增长达到18%左右。

      近期白酒持续大幅调整,都出现估值下调,主流公司今年PE 在22 倍左右,贵州茅台(行情600519,诊股)今年的PE 也回落到24 倍。我们认为,贵州茅台仍能享有高溢价,考虑到确定性高增长,今年30 倍、明年25 倍PE 仍能有效支撑。因此,我们维持目标价880 元不变,维持买入评级。

      风险提示:

      宏观经济不景气;市场价格短期快速上涨导致动销不畅、回款放缓等。

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